Труд
Автор:
Димитър Чобанов, финансист
Трайните бюджетни дефицити нарастват с течение на времето
Инструментите в щатски долари носят риск
На 28 август Министерството на финансите реализира най-голямата емисия държавен дълг на международните капиталови пазари досега, като общата номинална стойност надхвърля 8,5 млрд. лв. Заедно с емисията вътрешен дълг на 26 август с номинална стойност 200 млн. лв. новият дълг надвишава 8,7 млрд. лв. Това означава, че според оценката за населението към на края на 2023 г. на Евростат (почти 6,45 млн.) само за една седмица на всеки български гражданин се пада допълнителен дълг в размер 1 350 лв.!
Донякъде успокояващ е фактът, че част от привлечените средства ще бъдат използвани за погасяване на задължения, чиито падеж настъпва на 3 септември, така че нетното нарастване на държавния дълг ще бъде приблизително 5,7 млрд. лв. Това число не е случайно – то е резултат от предложения от коалиционното правителство на ППДБ и ГЕРБ-СДС проект за бюджет с дефицит на касова основа, надвишаващ 6,2 млрд. лв. Този проект беше приет в Народното събрание, но с по-високи разходи, което допълнително увеличи планирания дефицит. Освен това до края на годината предстои още едно плащане по държавния дълг.
Тези факти показват, че въпреки действията на служебното правителство за стабилизиране на публичните финанси от средата на април насам, заложената основа от предходното редовно правителство направи тази голяма емисия на дълг неизбежна. Тази ситуация обаче дава ценен урок, който се надявам да бъде използван при подготовката на проекта за държавен бюджет за 2025 г. – големият дефицит трябва да бъде финансиран с големи емисии на дълг, а това натоварва допълнително следващите бюджети с разходи за лихви.
Проблемът в случая е, че зад служебните правителства обикновено не стои мнозинство в НС, което да подкрепи възстановяването на фискалната дисциплина. Напротив – приемането на какъвто и да е бюджет при управление на служебно правителство означава, че никой няма да носи политическа отговорност (изборите са на 27 октомври, а дори да бъде формирано ново правителство, то ще се случи най-рано в края на годината, когато вече трябва да е приет бюджетът). При такава ситуация най-вероятно ще се повтори наддаването за разходи, характерно за последните години и вместо свиване ще се получи нарастване на дефицита.
Резултатите
Доскоро се приемаше, че дейността на служебните правителства трябва да се свежда до организирането на парламентарните избори. Само че през последните години на политическа криза честото управление на такива правителства им вменява все повече задачи, характерни за редовни такива, включително емисията на дългосрочен държавен дълг. Единият от траншовете е със срок до падежа 20 години и това не е прищявка на настоящия министър, а необходимост поради размера на сумата, която трябва да бъде набрана на международните пазари. Целевите 8,5 млрд. лв. не могат да бъдат получени от вътрешния пазар, нито само при емисия, деноминирана в евро, каквато е обичайната практика. Така се наложи излизането на нов пазар на дългови инструменти в щатски долари и по този начин се осигуриха средствата при по-приемливи условия.
Емитираните 3 транша постигнаха добри относителни резултати спрямо бенчмарковите проценти. При първия транш, който е с номинал 1,75 млрд. евро и срок до падежа 8 години, лихвените плащания (веднъж годишно) са 3,625% спрямо номинала, спредът (премията) спрямо осреднения лихвен суап (средни стойности за пазара) е 1,35 процентни пункта, което означава понижаването му. При втория с номинал 1,25 млрд. евро и срок до падежа 20 години и лихвени плащания 4,25% веднъж годишно спредът спрямо съответния осреднен суап е 1,9 п.п.
Третият транш с номинална стойност 1,5 млрд. дол. предизвиква по-голям интерес, тъй като България прави такава емисия за пръв път от 2002 г. Той е със срок до падежа 12,5 години и лихвените плащания са два пъти годишно по 2,5% от номинала, като спредът спрямо съответните американски държавни ценни книжа е 1,35 п.п. Докато деноминираните в евро облигации носят минимален валутен риск за българската държава поради наличието на валутен борд и перспективите за членство в еврозоната, то инструментите в щатски долари носят такъв риск. Поевтиняването на еврото спрямо долара през следващите 12,5 години, което е напълно възможно, би означавало по-високи разходи за обслужване на този дълг и съответно би оскъпило финансирането по този начин. Разбира се, този риск е управляем, но това би струвало допълнителни средства на данъкоплатците.
Търсенето на щатски долари от страна на МФ освен за постигане на по-добри параметри по новата емисия заради добавянето на допълнителни инвеститори, може да се оправдае и с покупката на военна техника от американски доставчици, което напоследък е честа практика. В съобщението на официалния сайт на министерството се посочва, че към датата на емисията, лихвените суапове и референтните стойности по американските ДЦК са най-ниски от началото на годината, което е допринесло за по-добри показатели по третия транш.
Според министъра на финансите Людмила Петкова са постигнати изключително изгодни условия, обемите и сроковете до падежа са правилно планирани и са реализирани заложените в емисионната политика цели (осигуряване на средства за покриване на бюджетния дефицит, за плащания по дълга и за попълване на фискалния резерв) и доверието на външните пазари към финансовата и икономическата политика на България е запазено въпреки динамичната политическа среда. Моето заключение е, че екипът на МФ се е справил професионално с техническата подготовка и изпълнението, но самата необходимост от такава емисия е доказателство за наличието на проблем.
Обичайно при управлението на дълга е рефинансирането му, като получените приходи от новата емисия се използват за изплащане на номиналната стойност по съществуващи такива. На пръв поглед това изглежда добра практика, особено когато съществуващ дълг се заменя с такъв с по-ниски лихвени плащания или с календар, който по-добре съвпада с нуждите на емитента. Само че, когато се отнася за изтичащи задължения, това означава, че всъщност чрез подобни действия длъжникът показва, че няма капацитет да ги изплати и затова взема отново заем. Това, което се случва фактически, е, че вместо за срока, определен при получаването на първоначалния дълг, лихви се изплащат по-дълго, т.е. общите плащания по емисията стават дори по-големи.
Какви са очакваните разходи за обслужване на емисията?
Тези разходи произтичат от наличието на периодични лихвени плащания, които се извършват веднъж (за първия и втория транш) или два пъти годишно (за третия транш), както и наличието на отстъпка на продажната цена от номиналната стойност. Последното означава, че фактически се получават по-малко пари, отколкото трябва да бъдат изплатени на падежа и тази разлика също трябва да бъде отчетена.
Изчисленията може да не са съвсем точни заради посочения по-горе валутен риск при третия транш от емисията. Моето допускане е, че стойността на долара ще бъде равна на официалния курс на Българската народна банка към датата на оценяване (28 август). При тези допускания цената на финансиране за България при първия транш е 3,8%, при втория – 4,4%, а при третия – 5,2%. За сравнение при емисията през ноември 2023 г., направена от коалиционното правителство, цената на финансиране с облигация със срок до падежа 7,5 години е 4,4% (3,8% за срок 8 години сега), а за срок до падежа 12,5 г. е 4,7% (4,4% за срок 20 години сега). Разбира се, основен фактор за разликата в резултатите е пазарната конюнктура, но също така и моментът на емисията е по-добре подбран.
Мащабът на настоящата емисията определя и значителните разходи, които ще бъдат извършени по нея. Размерът на лихвените плащания (при непроменен валутен курс на щатския долар) за целия 20-годишен период ще бъде 1 млрд. лв. по първия транш, 2,1 млрд. лв. по втория и 1,65 млрд. лв. по третия, т.е. общо 4,72 млрд. лв.! През първите 8 години, когато съществуват и трите транша, лихвените плащания само по тази емисия ще бъдат по 360 млн. лв. годишно.
Общите разходи по трите транша от емисията (лихви и разлика между номинална и емисионна стойност) ще бъдат 4,86 млрд. лв. при получени 8,36 млрд. лв. За сравнение по предходната емисия общите разходи бяха над 2,1 млрд. лв. при получени 4,4 млрд. лв.
Тези разходи са резултат от политиката на предходния министър на финансите и излъчилата го коалиция в НС, който имаше главна роля при подготовката и приемането на държавните бюджетни през последните години. Така съвкупните разходи през следващите 20 години от двете посочени емисии на международните капиталови пазари в резултат от тази политика възлизат на 7 млрд. лв.! (При тези изчисления не се включват евентуалните разходи при рефинансиране на посочените емисии.).
Напоследък многократно обръщам внимание на състоянието на публичните финанси. Промяната във фискалната политика от 2020 г. насам се случи заради политиката на субектите, формирали управлявалата до средата на април коалиция. Тази промяна стартира по повод на епидемията от COVID-19 и мерките за ограничаване на разпространението му. Българската икономика се възстанови относително бързо от този шок, като спадът беше наваксан напълно още през 2021 г. Само че бързият растеж на разходната част вече е тенденция.
Субсидиите за бизнеса за запазване на заетостта бяха заменени с такива заради високите цени на тока. Основният и траен източник на по-високите държавни разходи обаче бяха увеличенията на пенсиите и на заплатите в бюджетния сектор. В резултат от тях възникнаха трайни бюджетни дефицити, които все повече нарастват с течение на времето.
Това се потвърждава и от скорошен доклад на Националния осигурителен институт. Според резултатите от него финансирането на все по-малък дял от пенсиите чрез постъпления от осигурителни вноски е неустойчиво във времето както за системата, така и за бюджета като цяло. Нарастващите дефицити създават необходимост от по-големи емисии на дългове с все по-висока цена. Така за всеки получен лев от настоящата емисия българските граждани ще трябва да върнат допълнително 58 стотинки на кредиторите.
