Цената на валутния борд

В момента България съчетава ограниченията на паричния съвет с тези на колективната валута

Сега нашето участие е непълноценно - не прилагаме инструментите на единната монетарна политика

Напоследък икономическите дискусии у нас се фокусират върху идеята за присъединяването на България към еврозоната. Фундаменталният въпрос обаче не е този, а необходимостта от преодоляване на ограниченията и премахване на загубите, причинени от валутния борд. За да илюстрираме част от проблемите, които възникват напоследък, привеждаме две графики.

На графика №1 е представена динамиката на нетните чуждестранни активи на БНБ. Последните нарастват от под 5 млрд. лева през 1998 г. до около 45 млрд. в края на 2017 г. От тях инвестициите в ценни книжа, различни от акции, или предимно ДЦК на страните от еврозоната, са около 25 млрд. По принцип последните са ненужни, тъй като останалите 20 млрд. валутни резерви са напълно достатъчни за страна като България, още повече, че брутният валутен резерв е на практика още по-голям. Подобни инвестиции в ценни книжа имат страни с излишъци от петродолари, с каквито България, както е добре известно, не разполага.

Още по интересна е Графика №2, която показва дължимите към БНБ лихви. При такъв валутен резерв и при наличието на значителни инвестиции в дългови ценни книжа, би следвало да се очакват значителни приходи. И те наистина са значителни до 2009 г., в разгара на глобалната фининсово-икономическа криза. След това обаче, вследствие политиката на количествени облекчения, възприета от ЕЦБ, лихвеното равнище по държавните ценни книжа в еврозоната спада, с което катастрофално се свиват и получаваните от БНБ лихви, като в края на 2017 г., независимо от огромните авоари на БНБ, дължимите лихви са отрицателна величина.

Това означава, че ние вече

плащаме живи пари за лукса да сме във валутен борд,

а сеньоражът, т.е. доходът, който получава държавата от паричната емисия, е на практика отрицателен. С такава ситуация се сблъскваме за пръв път от 1998-ма година насам. Ако резервите на БНБ бяха вложени в български държавни ценни книжа, каквато е практиката при автономна парична политика, БНБ, респективно бюджетът, би получил приходи в размер от над 220 млн. лева на годишна основа само от заместването на отбелязаните 25 млрд. с български, на мястото на чуждестранните ДЦК.

Възниква въпросът, какво би станало, ако излезем от валутния борд?

Промените ще бъдат по две линии - първо балансови и второ функционални.

Да започнем с балансовите. При нормална централна банка основната част от активите в баланса не са чуждестранните ценни книжа, а държавните ценни книжа на съответната страна. Такава промяна би означавала БНБ да участва активно на открития финансов пазар, като продава ценни книжа на страните от еврозоната и купува български ДЦК. Крайният резултат би бил понижаване на лихвения процент по българските ДЦК, от една страна, но нарастване на доходите от лихви на БНБ, от друга, тъй като доходността на българските ДЦК би била все още по-висока от тази по облигациите на водещите страни от еврозоната. Можем да очакваме също свиване на балансовото число на БНБ, намаляване на минималните задължителни резерви на търговските банки, съкращаване на фискалния резерв и връщане на значителен паричен ресурс от прекомерния валутен резерв към вътрешната икономика.

Във функционален план отказът от валутен борд означава

гъвкав, но управляем валутен курс,

активна антиинфлационна монетарна политика (инфлационно таргетиране), механизъм за рефинансиране на търговските банки, лихвена политика, управление на паричния пазар и активни операции на открития капиталов и валутен пазар. Както показва практиката на почти всички страни в света, автономната монетарна политика способства за стабилизиране и ускоряване на икономическия растеж.

В момента излизането от валутния борд се отъждествява с присъединяване към еврозоната. Това обаче не е така. От концептуална гледна точка, при наличието на фиксиран курс към еврото, свободно движение на капитали и координиране на фискалните политики в рамките на европейския семестър,

България функционално е част от еврозоната

Проблемът е в това, че нашето участие в нея е непълноценно- ние не прилагаме инструментите на единната монетарна политика и съчетаваме ограниченията на валутния борд с тези на колективната валута. Този неадекватен макроикономически механизъм системно забавя икономическия растеж и е в основата на механичното възпроизвеждане на позицията ни на най-бедната страна в ЕС.

Вследствие неправилното разбиране, че ние сме извън еврозоната, стратегията при нашите контакти с ЕК и ЕЦБ е едностранчива. Ние изхождаме от това, че трябва да изпълним някакви изисквания, за да се присъединим към нещо, от което фактически сме част. Някои от тези изисквания, например Маастрихтските конвергентни критерии, са де факто вече изпълнени от България, за разлика от много страни, които са формално част от еврозоната. Към нас се отправят обаче допълнителни изисквания, свързани с реалната икономика, които на практика ни вкарват в параграф 22- реализирането на тези допълнителни условия предполага задължително ускоряване на икономическия растеж, а той е забавен от механизма на валутния борд. С други думи, бидейки във валутен борд, ние никога не можем да покрием новите условия за еврозоната. Това налага

да разполагаме с план „Б”

Този алтернативен план следва да се базира върху възможността за излизане от валутния борд чрез преминаване към автономна паричнокредитна политика и пълноценна централна банка. Това е подходът на практически всички посткомунистически държави, като започнем от Албания и завършим с Полша. Разбира се, такъв преход има своите рискове и на практика може да бъде реализиран единствено при пълно съгласуване и с финансовата подкрепа от страна на МВФ, ЕК и ЕЦБ. Този вариант обаче е необходим, за да може България да проведе преговорите за възможно най-бързо присъединяване към еврозоната от позицията на държава, която ясно осъзнава и защитава своите стратегически икономически интереси.